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李迅雷:科创板的五大疑问及思考

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中泰证券资产管理

科技板块开业后,首批25家公司的相对发行价格大幅上涨。除第一天增加外,尽管未来四个交易日增加和减少,但股价表现仍然稳定。董事会的成功启动使其成为第一场战斗。在科学和技术委员会成立之前和之后,市场上有许多人对第一批公司的质地和高市盈率提出质疑。本文试图分析市场关注的几个热点问题。通过比较美国的纳斯达克市场,希望国内投资者更全面,更客观地了解科技板块。

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问题1.科技局首批上市公司的发行价是否过高?

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在第一批科创板公司通过询价确定发行价后,不少媒体惊呼平均发行市盈率超过50倍,最高达到170倍。这对普通投资者来说非常有吸引力,他们习惯于主板发行市盈率为“天花板”的23倍。但是,从专业角度来看,初创技术公司使用静态市盈率来评估其估值是非常不合适的。

市盈率(PE)=每股股价/每股收益

静态市盈率基于假设公司未来每股收益将保持不变,并将以当前股价买入。 170倍的市盈率意味着根据公司当前的利润水平需要170年才能收回成本。这给人们一种直观的感觉,即发行价太高了!但这里的前提是公司的未来收益将保持不变,投资初期的公司对其未来发展持乐观态度,而不是目前的盈利水平。根据科学技术委员会的上市规则,目前正在亏损的公司也可能上市。根据利润不变的假设,成本回收将变得不可能。这样一家公司的股权是否毫无价值?因此,静态市盈率对初期公司的参考价值不大。

那么第一批科技板企业的发行价太高了?首先,只要坚持市场导向机制的定价,就是市场各方意见表达的结果。价格应该合理,很难评估它是太高还是太低。如果我们必须做一些比较分析,美国纳斯达克上市公司主要是初创科技公司,其估值水平有很高的参考价值。比较公司的市盈率和市场销售比(市场价值除以销售收入)是个好主意。

纳斯达克被称为“新美国经济的摇篮”,吸引了大量新兴增长和高科技公司。 件。以最宽松的纳斯达克资本市场为例。如果公司符合股东权益指数,只要符合经营年限,市场价值或净利润三个指标之一,就可以上市。初始股票中有大量亏损公司。纳斯达克已经成立很长时间了。为了与第一批科技上市公司形成鲜明对比,我们统计了自纳斯达克以来通信,技术,生物技术和其他行业公司的第一个情况。

图1:自2016年以来纳斯达克上市的通信,技术和生物技术公司的初始估值和股价表现

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Bloomberg,中泰证券研究所

纳斯达克上市公司的市盈率中位数为负,这意味着超过一半的公司在上市时亏损。市场销售比(PS)介于2到10倍之间。下表显示了公司首批上市公司的市盈率和市场销售比。

图2:公司董事会首批上市公司发布市盈率和市盈率

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connect() timed out!在公司的前25家公司中,有20家公司符合“市值+净利润”上市标准(标准一),已经具备一定的盈利能力。

图3:科创董事会公司会面的上市标准

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Wind,中泰证券研究所

件更接近纳斯达克GS,这是最高标准,要求公司达到财务标准和流动性指标,如收入。同时,科创董事会更加关注公司的研发投入和科研成果。五个列出的标准中有两个与科学研究相关,鼓励公司的研发投资,并且对国家和市场认可的研发成果具有更大的容忍度。

件与纳斯达克进行了比较

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中泰证券研究所

2.定价更加以市场为导向,主承销商的声音和责任得到改善

科技委员会登记制度的改革也给市场带来了第一个定价权,也需要报价的专业性。科创董事会的查询对象仅限于证券公司等7类专业机构,为投资者设置相同的在线报价范围,并取消最高报价以防止投资者报出高价以赢得决赛入围者。

同时,提高主承销商的话语权和责任也是董事会定价制度的重要改进。在美国股票发行定价中,承销商是核心。科技委员会也借鉴了这一特点,规定保荐机构需要用自有资金以发行价认购新股,并且只能被动接受价格,认购比例为2%-5%,锁定期为两年,赞助机构在问题的定价中发挥约束作用,以防止保荐机构追求高发行价。公司发布的第一批线下销售信息显示,赞助商与网下发行股票数量的中位数比例为7%,超过了规定的认购率。

图5:赞助代理和投资比率

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Wind,中泰证券研究所

3.更严格的退市制度A股主板受到广泛批评,退市制度不严格。上市公司无法实现优胜劣汰的问题有望在科创板上得到解决。根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》,科技委员会将实施更严格的退市制度,上市公司可能主要从市场退市:

首先,这是一项重大违法违法行为,包括重大违法信息和重大违法违规行为。

其次,交易类别被迫退出市场,包括累计股票成交量低于某一指数,股票收盘价,市值和股东数量继续低于某些指标。

第三,市场的财务扣除,即继续经营能力明显丧失,包括大多数主营业务停滞或规模很小,经营资产大幅减少,无法维持日常运营。

第四是规范类别的强制退市,包括公司接触相关信息,如信息披露,定期报告发布,公司总股本变动或股权分配。

在纳斯达克市场,上市公司退市也是一种非常普遍和正常的市场行为。据统计,由于破产,收购或私有化,纳斯达克市场约80%的股票将在上市后三年内退市。自2016年以来,纳斯达克已有606只股票退出市场,年均退市率为6.3%,实现了优胜劣汰。纳斯达克综合指数自2016年以来已从5007点上升至8244点,涨幅为65%。

图表6:纳斯达克和A股在过去三年退市

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Wind,中泰证券研究所

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问题3:科技委员会能否吸引一家好公司?

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在科技委员会成立之前和之后,对第一批上市公司的质感有很多疑问。甚至有人认为这家好公司已经在美国股市或港股上市。对于初创公司而言,他们的技术前景和盈利模式具有相对较大的不确定性。有各种疑惑和声音是正常的,不值得大惊小怪。但简单地说,一家好公司长期以来一直选择在海外上市,这可能会产生“幸存者偏见”,之后又被怀疑。例如,在阿里巴巴去美国上市之前,它还面临着关于销售假货的各种问题。几年后,纳斯达克上市也出现了类似的问题。很明显,现在已经同意上市的公司已经上市。时间可能会大不相同。即使过去的好公司选择在海外上市,那之后出生的好公司呢?吸引优秀公司的公司是什么?

首先,基于市场的定价是确保科技板块吸引力的制度保证。如果公司选择上市,最大的考虑因素是融资的成本效益。对于上市公司而言,较高的发行价应该是他们的主要考虑因素,因为较高的发行价意味着通过发行相同数量的股票(稀释相同份额)可以赚取更多资金。如果发行价的行政价格受到监管,例如限制市盈率的上限,则会降低许多初创公司的吸引力。相反,如果发行价过高,会损害投资者的利益,也不利于市场的长期发展。因此,市场化定价机制是确保科技板块吸引力的根本保证。此外,不断提高投资者和金融机构的专业水平,使市场定价更加有效,也是提高科技板块对优秀创业公司的吸引力的唯一途径。

其次,发行成本和便利性是公司海外市场的优势。对于国内企业来说,选择科创板上市比选择海外市场要便宜一些,发行成本也有一定的优势。首批上市公司的中位发行成本为9200万元,占融资的9.2%。根据数据,仅在美国投资的投资相当于融资额的7%。与此同时,中国公司还需要支付中国律师费,美国律师费和会计师事务所的审计费。初始成本一般占融资额的10%以上。此外,美国监管体系对独立董事,审计委员会,薪酬委员会和信息披露的严格要求也将带来大量隐性成本,使上市公司需要创造大量现金流来维持各种需要上市。该项目的成本给公司的财务带来了巨大压力。

图7:科学和技术委员会出版率

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Wind,中泰证券研究所

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问题4:投资委员会是否容易赚钱?

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这可能是投资者最关心的问题。市场上有两种截然不同的声音。人们认为科技板块是国家重大的战略部署,当然具有很高的投资价值。另一个是质疑公司的上市公司。质地不好,发行价太高,投资者不应该去“韭菜”。这两种声音太极端了。在市场导向机制下,科技板块肯定会有很多具有投资价值的公司,但肯定没有机会在这块土地上出售资金。

首先,初创科技公司的特点是高风险和高回报。由于其初始阶段,其技术前景和盈利模式具有很大的不确定性,因此具有高风险特征。与此同时,一旦创业公司获得成功,其增长空间和速度也令人惊叹,因此它具有高收益的期望。以美国纳斯达克上市的中型股为例。许多知名公司取得了成功,股票价格已经取得了巨大的成功,许多不那么成功的公司已经走上退市的道路,除了少量的兼并或收购。私有化,其余退市公司的股价接近于零。

图表8:纳斯达克上市技术型中国公司的股票表现

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Bloomberg,中泰证券研究所

图表9:已从美国股票退市的中国公司

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Bloomberg,中泰证券研究所

其次,科技委员会不宜盲目“发挥新”和“新鲜”。虽然第一批上市的科技板块上市首日上涨幅度比较大,但盲目“新”,“新鲜”可能会有较大的风险。从理论上讲,在完全市场化的情况下,不可能有长期的,大规模的套利机会。在过去,“新”的套利空间相对稳定。一方面,由于发行市盈率有限(上限的23倍),上市后,需要修复市场估值水平,这是以市场为导向的定价。哪有这回事;另一方面,由于新股交易量非常小,“筹码”稀缺且容易被推测。这也适用于科创的新股,但随着注册制度的推进,新股将变得越来越少稀缺,从“筹码”的角度理解交易并不是一个成熟合理的投资理念,但一个典型的投机思维。本身存在很大的风险。

所以总的来说,科技板块是国家的重要战略部署,但并不意味着科技板块的股票会上涨;在初创阶段有更多的地方容易被质疑,但这并不意味着没有投资价值。与成熟企业相比,初创企业识别和投资的难度明显较高,这也是监管层设定个人投资门槛较高的原因。

值得一提的是,个人投资者需要关注科技委员会特有的以下风险:1)更容易退市的风险; 2)流动性风险,参考纳斯达克市场,一些潜力不确定的公司可能会失去流动性3)技术前景和商业模式在初期阶段具有高度不确定性; 4)传统的投资分析和估值方法不适用。

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问题5:科技板在主板上的开放有何影响?

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董事会对主板的影响非常有限。从短期来看,上市公司筹资规模远小于A股再融资规模。首批25家科创董事会融资规模相当于过去几年每月增加的外资流入量。电路板的分流效果相对较小。

图表10:A股月平均再融资金额,外资流入量和首批科技板融资规模

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Wind,中泰证券研究所

从长远来看,不同层次的资本市场对具有不同资本属性和风险偏好的投资者具有不同的吸引力,它们之间的转移效应相对有限。随着科技板块的高风险,高收益特征得到越来越多投资者的认可,投资板块和A股市场其他板块的投资者将逐步分层。例如,在过去,人们经常使用债务市场,房地产基金,甚至银行存款流入或流出股市来解释股市的涨跌,但法律实际上并不明显,因为这些类型的资产本身的风险收益特征是截然不同的,吸引资本属性是不同的,直接形成转移效应并不容易。

科创董事会的登记制度可能对“贝壳股”的壳值产生较大影响。随着科技板块登记制度的实施,技术型企业上市门槛大幅下降,后门上市需求将大幅减少。缺乏实际业务和业绩支持的“贝壳股”的价值可能会进一步缩小。

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总结

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对于个人投资者,必须充分认识科技板块“高风险,高利润”的特点,结合专业能力和风险承受能力进行理性投资。与较成熟的企业相比,准确评估和探索创业技术公司的前景和价值显然更加困难。

科技板块是国家建设多层次资本市场的重要战略布局。登记制度也是资本市场改革的重要举措。即使存在各种疑虑,我们也必须坚定不移地坚持市场化的方向,因为如果投资者没有能力在市场化机制下识别和定价优秀的科技企业,那么审批制度下的监管机构就是甚至更少。可能有这种能力。只有坚持市场化,发展和拓展专业机构投资者,提高投资者和金融机构的专业水平,才能找到足够的优秀科技企业,合理定价,科技板块才能成熟。

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主编:王帅